新闻中心
行业资讯 微信资讯 公司新闻

格力电器:你的婚礼我关心,你的盖头我掀起,你的估值我阐述

TIME:2020-03-16   click:

格力电器在资本市场上一直备受关注,一方面由于董明珠鲜明的个性,一方面由于空调市场的龙头地位。

尤其是年初以来,拉锯至今已有七个月的“混改”更是让人看的扑朔迷离。本以为尘埃落地之时,11月11日夜,格力突发公告说明与高瓴的股权合作将延期签约。一时激起千层浪,高管、资方、珠海国资委,三方如何完成“伟大的妥协”再次成为各方热议的焦点。

但那喧嚣终将化为云烟,随着时间的流逝而沉淀。格力电器依靠自己的产业实力,品牌认知,渠道渗透,构筑起了强大的经营“护城河”,正是这“墙高”,吸引着高瓴等资本乐此不疲,竞相报价。为博董小姐一笑,可谓“殷勤献尽”。

到底是什么让资本对格力“意乱情迷,朝思暮想”,又是什么导致格力“亭亭玉立,芳华绝代”,本文通过分析格力电器产业模式,财报结构,给出估值依据,争取让投资者“少出份子,多拿喜糖”。

人们关注的往往只是表象,而漠视的往往是本质。由于董小姐的抢镜,格力往往被人理解的肤浅。一部格力的成长史,不止见证了“中国制造”的崛起,更有其独到的模式。

早在朱江洪时代,格力就重视技术研发,董明珠继续了这种企业文化并发扬光大。从1996年登陆资本市场至今,公司聚焦空调产业,80%营收皆出于此。

家用空调年产能5000万台套,商用空调年产能550万台套。远销160多个国家,从1995年起连续24年位居中国空调空调行业第一。

90年代对于中国企业而言是“技工贸”时代,诞生于珠海的格力,从一开始就注重内生式增长,几乎没有外延式并购,公司重视技术与研发的基因由此而生。格力从起家到现在,拥有5.6万个专利,15个研究院,96个研究所,929个实验室,2个院士工作站,以及若干国家级实验室及研发中心。

其中针对研发部门的投入,效仿了美国洛克希德马丁公司“臭鼬工厂”的工程师文化:“按需投入、不设上限”,在中国制造业中独树一帜。那两句董小姐著名的广告语:“好空调,格力造”以及“格力掌握核心科技”,不仅是口头禅,更是格力科技实力的体现。

格力重视销售网络,远在国美如日中天的时代,就自建渠道系统,这体现出董明珠性格中偏执,也成就了格力日后的江湖地位。

经历过1996年那个凉夏之后,销售网络陷入窜货的冲击,导致零售价格混乱。销售出身的董明珠力挽狂澜,建立区域销售体系:由格力与同省几个经销商成立合资公司,做到统一批发,统一价格,统一渠道,统一管理,统一服务,的“五统模式”。这种模式下通过年中分红或者返点格力与经销商达成了利益绑定,解决了恶意竞价的难题,稳定了售价和渠道,实现双赢。

随着营收的扩大,以及账期的延迟,格力继续把这种利益绑定模式融入了股权结构。早在2007年,就受让9.65%的总股份给区域销售公司,近一步构建了厂家和渠道的产权关系。随着市场份额的增加,格力也在布局电商渠道,并于2014年和2016年分别重启与国美和苏宁的合作,打造出细分化渠道矩阵。

空调是最受季节影响的家电。4-8月是全年零售端的销售高峰,9-3月是传统淡季。企业发展往往是“不破不立”,1995年格力为了缓解库存压力,在业内首创淡季返利。提货越早,让利越多,使得代理商至少获得出厂价2%的返利。这种经营方式深得经销商认同,往往大幅度增加淡季时进货量,使得格力提前锁定渠道。这稳定了经营节奏,使得产销同步。

有意思的是,格力这种“淡季返利”模式从首创到至今已有22年,尚未有其他品牌复制这种成功。因为看似的简单中,包含商业最重要的信赖感。格力在空调市场份额上绝对领先其他同行,销售持续保持优势,而且董明珠深知此为格力经营稳定的要冲,坚决贯彻制度的执行力。最终获得了经销商的信任感,这种看似简单的模式,蕴含着格力经营的哲学:利润要均分,而且充分考虑经销商的难处,最终用利益趋同性绑定产业链结构的稳定。

而其他厂家之所以学不来这个,主要是规模小,毛利率低,同时执行力差,没能力稳定分润给经销商,以至于“信任链”无法达成。故而这种渠道模式上的细节,表面看是一种信任,但其实“信任力”的延续需要强大的市场竞争力,以及制度执行力。格力的优势尽显,能模仿的从来不是优势,真正的优势往往模仿不了。

同时在此种营销模式下,公司对经销商计提销售返利时,借方计入“销售费用”,贷方计入“其他流动负债”科目,对兑现返利时进行相反的会计操作。故而,格力负债表很特别:其他流动负债占比常年40%。而竞品由于无法模仿这种独特的返利模式,因此负债表中主要对应为应付账款,所以这种模式的本质不仅平复了经营周期,而且用过对产业链资金占用,保持了现金流表的充裕,增进了财务稳健性,一旦逆周期来袭,格力的优势反而更大。

而且从2011年起,其他流动负债余额大幅提高,说明公司销售返利大幅增加。2010-2018年,销售费用支付现金大幅下降,说明公司预提销售返利金额很大,这部分返利虽在利润表中计入“销售费用”,但并没有通过现金流出,如此往复,沉淀在公司内返利不断增加,成为利润的蓄水池。

从2018年报可以看出,其他流动负债中销售返利余额达到619亿元,占全部其他流动负债633亿元的97.8%,因此其他流动负债是格力销售模式的先行指标,其很大程度上反应了格力产品市场竞争力的强弱(因为返点越多,意味着销量越多),而这点往往被投资者忽视。

格力空调由于市场认可度高,因此拥有行业定价权,单品零售均价从2009年的3200元,稳步提升到2018年的4500元,10年间累计涨了1300元,远超所有同行(比如相比较竞品美的空调,平均单台价差就是600元样子)。同时,根据中怡康数据,零售份额从2009年的23%,稳步提升到2018年33%,实现了零售市场的“量价齐升”。这充分说明了格力空调强大的品牌号召力,消费者对其质量和功能的认可,使得它摆脱了价格战的“低级趣味”,占领了消费者对于“好空调”的认知,凸显出强大的品牌溢价力。

从2012到2018年格力空调销售的年化增速5.5%,市场占有率持续领先,已有产能和市占率相配,故而无需进行大幅度扩产。同时长期聚焦空调产业,有单品类优势(类似苹果手机模式,只做少数款,集中磨具,生产,维修等系统成本,做出精品),不盲目多元化发展且对并购保持谨慎。所以公司的资本性支出以及投资性现金流支出控制得当,随着产品均价的提高,产销两端价格势差增大,故而盈利能力提高,自由现金流随之增长。

纵观格力发展历程,其每年资本开支都在50亿元以下,仅在2011和2018年有过两次较大资本支出,11年主要用于压缩机与空调扩产及技术升级,2018年是以12亿元收购晶弘冰箱100%股权。

财报是商业的语言,客观记录了企业的经营轨迹,“不看财报,莫提投资”,作为理性投资者,当然要理解财报的局限(无法显示机会成本、企业模式、以及一切非货币化计量的东西,比如企业家格局、员工凝聚力等),但永远不能轻视财报的意义,失去这个维度几乎是“自甘堕落”的开始,一些惩罚只会延后,而不会消失。因此,让我们以此维度梳理格力的财务结构,以期理解“格力优势”的本质。

2019年最新3季报显示,前三季度总营收共计1566.76亿元,同比增长4.42%,但看第三季度营收583.35亿元,同比提高0.5%,环比提升1.74%。

虽然营收和净利都在增长,但是对比前两年动辄30%以上的同比而言,增速明显放缓,这一方面和房地产降温有关,一般也可看出中国经济增速的趋缓。(格力内销空调中40%份额为房地产带动)

再看2019年3季报的净利润,前三季度累计222.18亿元,同比增长4.6%;单独三季度净利84.02%,同比增长0.55%。对比去年单三季度同比38.58%的增速和总营收一样出现增速趋缓。每年的营收和净利之间大致为正比关系,所以格力的经营模式为稳定毛利率下的营收驱动。

另外,从总资产角度往往可以评估制造企业的行业地位,格力电器在最新的三季报中,总资产2918.36亿元,同比增速为17.9%,这意味着格力在资产规模上首次超越美的成为行业第一。可贵的是,其负债率表面看为64.92%,但代表真实债负的有息负债率仅仅8.14%,具体237.56亿,故而格力的资产不止规模上碾压全行业,而且资产质量成色高。

最新三季报显示,格力毛利率为30.16%,净利率14.18%,保持长期稳定。说明虽然面对经济增速的趋缓,以及房地产的调控周期,格力依然保持着强劲产品竞争力。没有通过大幅度促销,就完成了营收净利增长的目标。

其实对于格力这种家电龙头而言,考核其财务数据需要一个更长的周期,也即“风物长宜放眼量”。随着入世之后,人均收入的快速增长,空调市场于2006年逐步形成如今格局。因此我们把思绪飘回13年前的那个起点。

格力的毛利率从2006年的18.3%提升至2018年的30.2%,净利率更是从2006年的2.7%提升至2018年的13.3%,盈利的增长见证着格力的成长,也成就了董明珠的威名。

格力电器2019前三季报ROE为23.03%,同比降低-4.74%,第三季度ROE为8.07%,同比降低-1.89%,这对应了营收和净利增速放缓的现实。

ROE的本质是两个:一个为企业单位资产收益率(过滤掉分红以及规模的干扰影响),另一个是其长期数据代表投资收益率。(对应查理芒格那句话:投资一只股票的长期收益率大致就是其间资产收益率)

当我们以长轴视角审视格力ROE时候,会发现格力正是从2006年占有市场主导性之后,ROE陡然走高,并且维持相对稳定。这一切说明了格力空调强劲的市场竞争力,其品质的出众度及品牌的溢价力定位于消费者认知,因此享有产业定价权。

对于制造业来说,净资产维度可以看出产业规模以及行业地位。2019年三季报,格力电器最新净资产为1023.68亿元,同比增长16.26%,环比增长8.93%,均居行业第一。说明大比例的分红,以及大比例投入研发,依然没有影响净资产的积累,足以说明格力电器的业内实力。

同时考虑到其维持多年的高阶ROE,是在净资产依然快速增长基础上达到的,更显示出格力净资产收益率成色之高。而且如果细致的查看报表,会发现其净资产增速甚至超过净利增速,可以体察出“格力式增长”绝非只看速度,对于产业结构的优化一直是战略目标,格力把控着产业的节奏。

从1996年上市至今,格力电器共计分红21次,共计分红金额544亿元,对应的累计净利润1514亿元,分红率35.95%(茅台的分红率为35.91%,东阿阿胶分红率34.36%,海康威视为37.91%,似乎好公司,总能同时保持高分红率与高ROE,就像托尔斯泰所言:幸福的家庭总是相似的)

而且按照分红与股权融资比来看,格力电器上市以来总计为1045.77%。这意味着每从股东融到1元钱,就给股东现金回报10元多。

很多金融龙头企业,分红和ROE也很高,但是由于经营模式依托于高负债结构,所以融资也不少,故而分红与股权融资比就没有制造类龙头以及消费类龙头高。(比如中国平安,这个数据就是203.69%),以此可以看出所谓持续高ROE也是要细分的。

在所有提高ROE的5种方法中,最好的方式就是通过品牌赋能稳定高毛利,然后利用渠道通路提高周转率,最后形成稳定的营收驱动模式。此时即使人工及地租成本上升,也可通过渠道复用率的提升和规模化经营摊销边际成本,而格力就是采用这种经营模式的制造类企业。

格力电器最新三季报资产负债率为64.92%,同比微微提高了0.49%,但是环比降低了-1.89%。如果把时间拉长,可能看的更清楚些,负债率随着营收净利的增长并没有提高,而是比较稳定,说明格力的持续增长,并不依靠财务杠杆的助力(其最新三季度的杠杠倍数为2.85倍,长期保持稳定)。由于挣来的净利润,除去分红,沉淀为每股未分配利润,以及盈余公积金,因此增长的净资产持续对冲了规模性增长引发的负债端提升,导致负债率在高速增长中保持稳定。

另外有息负债率可以更真实的看出企业负债情况,格力三季报最新有息负债率仅仅8.14%,同比下降-2.66%,说明格力电器行业龙头地位突出,其可充分利用上下游产业链资金,来补充其经营所需。

格力电器最新三季度财报显示,经营性现金流净额327.3亿元,同比大幅增长117.13%,而且如果按照季度往前捋,经营性现金流金额从2017年4季度同比增速转正(具体为163.59亿元,同比增速10.08%),自此之后同比数据一直保持大幅度增长。

再看自由现金流,最新三季度数据为295.28亿元,同比增长136.59%,几乎正比于经营性现金流的变化,也是从2017年4季度开始同比转正(具体为139.34亿元,同比增速20.29%)。

这说明格力电器现金流结构不仅是经典的“+--”蛮牛型,而且其三项净值汇总之后,更显质量的“自由现金流”依然为正,并且同比增速高于经营性现金流净额累积。这足以看出格力电器财务结构的稳健,以及资产结构控制的精妙(尤其是平衡固定资产和研发投入比例,以及成控细节,因为计算自由现金流时候是需要减去资本性支出的,说明格力电器利用固定资产的时候,不仅平衡了ROE效能,而且妥善控制了摊销折旧带来的净值损减)。

再看格力电器三季报的货币资金为1362.33亿元,同比增长30.65%,环比增长12.5%,而且此数据从2018年三季度开始就一直保持同比环比持续增长。这一方面看出其产业强势导致的占用上下游款项优势,一方面也可看出格力电器聚集主业谨慎选择投资对象,保持了财务稳健度(考虑到现在伯克希尔,桥水,苹果等公司同样囤积货币资金的情况,其实可明白系统性危险已近),为日后重组并购留有战略缓冲。

同时三季报财报显示,货币资金占比为46.68%,同比增长4.56%,环比增加3.91%,这是一个比较夸张的数据,等于是每股包含货币资金22.64元(1362.33亿元除以总股本60.16亿股),即使系统性风险发生,格力依然有财务支点。

再看净运营资本,此数据来自“神奇公式”,几乎一个维度就可以反应整体应收应付端情况。格力电器三季报最新数据为-1328.54亿元,可看出格力电器产业优势。(此数据反应了企业运营支出需要对现金的依赖,越小越好,负数更好)

销售收到现金占营业收入比例,三季度为93.91%,同比提高36.63%。经营活动产生的现金净额对营业利润比例124.35%,同比提高63.93%。而经营活动产生的现金流量净额对净利润比率为147.31%,同比增长76.35%。这些都可以看出,格力电器一方面在预收应付款项上的优势,另一方面由于账期灵活,也为内部平账赢得了操作空间,所以从长期财报结构上,格力电器一直是稳步增长。

随着经济结构的变化,以及产业的发展,格力电器人均薪酬合理上涨。从2013年的7.56万元,增长为2018年末的11.82万元,5年内复合增速9.35%,而5年内净利润复合增速19.26%(从109.36亿元增长到到263.79亿元),因此格力用产业优势保持了净利润增速,然后逐渐提高员工待遇,颇有些当年亨利福特的做法,这保证了人才结构的合理。从数据上也可看出,即使待遇大幅度提高,但其实人均创收和人均创利增长更快,而总营收和总利润几乎是同比上涨。

由于格力电器财务费用长期为负,总营业费用率更反馈真实情况,三季度数据为14.63%,呈现出轻微季节性波动(尤其空调销售季节性明显,所以销售费用波动较大所致),但整体保持稳定。说明格力电器自营渠道优势明显,当营收增长时候,渠道复用率提高,营收的提高并没有逼迫销售费用大比例支出,结合净利率提高,可见格力空调的市场优势,尤其是销售网络优势,而非制造成本优势。

只说格力好的文章是值得怀疑的,因为商业本就复杂,作为投资人需要时刻保持警惕,当一种优势被所有人认同的时候,往往说明危险已近。

越警觉的审视本身,就是一种无微不至的爱。如同每个父母,天性般的关心自己孩子的喜悲,那种苛求寄托着期许,那种严厉映衬着温暖。

空调几乎是格力的代名词,占格力总营收比例常年接近80%,格力空调国内市场占有率常年保持在38%,高出第二名大概10个百分点。这既代表绝对的优势,也代表增长空间的隐忧,从2012年开始,格力空调在这个市占率上下小幅波动,但未获得进一步突破。

通过财务报表和产业结构维度分析可知,格力的模式为“营收驱动的净利增长”,因此市占率如果遇到天花板,那么只能依靠空调产业需求量的自然增长。而这决定于人均收入的增速,以及房地产行业的兴衰。所以失去市占率增量本身,就会陷入“宏观经济”波动的掣肘,尤其是面临经济换挡期以及房地产调控期,这种负面影响会更加明显。

随着房产调控政策的明确,即使在经济增速趋缓期,国家依然对房地产业收紧银根,可以看出此次调控的坚决。而且伴随着房产单价的持续上涨,居民端不止消费能力见顶而且负债率也创出新高,这一切都暗示了房地产拐点的临近。

以格力公布的2017年财报数据看,在内销8875万台空调中,40%为住房需要带动,占比居首,格力营收端将面临“市场需求结构切换”,将从地产驱动变为更新需要驱动,这可能对于业绩有阶段性影响。但是这种影响针对整个行业,如果在市场变化中,格力完成逆势扩张,可能反而成为机会。所以而在未来,分析格力,主要在于与竞品对比分析。

说格力不提董明珠,简直是件不可思议的事情。从1990年以推销身份进入公司,到成为董事长引领格力前行,格力电器的一部成长史见证着董小姐成名的印记。其偏执性人格,一次次让格力电器在命运的转折点做出正确选择,从打造自营销售渠道,到重视品质和研发,再到铁腕打造执行力,格力电器一步步成长为产业龙头。

但在此过程中,其经营风格也存有隐忧。首先,董明珠掌握格力的7年,格力电器业绩80%都依赖于空调,这在本质上并没走出当年朱江洪的影子,面对单品营收的天花板,格力分别试水过手机和汽车,但均是无功而返,市场越发呈现细分化趋势,格力未来的潜在增长点并不明确,估值增速可能下滑。

另外,格力决策主要由董明珠一人决断,而非高管集团商议。这反应出公司治理问题,作为65岁的企业家,格力面临领导人过渡问题。同时如果继续在任,强势的董小姐如何与高瓴等资方合作也存有隐忧,其性格上的偏执与新入股东的意志难免发生碰撞,最终结局可能让格力完成战略升维,也可能改变企业基因,那需要双方伟大的妥协。

格力电器之所以不直接叫格力空调,就是因为它还有冰箱、洗衣机、手机、智能装备,以及厨电等品类。但是产业结构有些失衡,可以叫做聚焦主业,但也可以理解为其他品类的不振。和美的那种多品类并进不同,格力排在空调之外的品类就是小家电和智能装备,但是以2019中报报数据来看,格力小家电营收仅25.61亿元,而智能装备也仅仅4.15亿元,对应983.41亿的总营收,二者加起来不过占比不过3%。因此即使不说造车,做手机之云云,即使做多已有其他品类,对于格力来说也是挑战已久。

格力电器主要依靠国内市场,海外市场表现不及对手。以目前三大白电巨头来看。2019年中报,格力983.41亿元的总营收中,海外业务共计288.77亿元,占总营收比例29.36%。而美的2019年中报总营收1543.33亿元,海外业务总计626.68,占总营收比例为40.6%。海尔智家2019年中报总营收为989.8亿元,海外业务总计467.87亿元,占总营收比例为47.3%。

格力电器虽然已经在扭转这种态势(2018年报时候,海外业务占比25.85%),但是和同业竞品比海外订单占比相差至少10%,因此国际市场可以说是格力的战略短板。

格力拥有3万经销商,故而其销售网络渗透率业内第一。但是近些年来,以美的,奥克斯为代表的挑战者开始在线上渠道空调销量上超越格力,如果格力加大促销力度,必然和原有线下销售体系发生冲突,如何在实施线上战略的同时,保持线下销售渠道的稳定,成为一种挑战。

同时,小米等互联网新贵也对空调市场跃跃欲试,空调业的“互联网+”趋势正在进行中,格力空调也必然要接受“功能性升级”的考验,虽然有些变数,但是如果高瓴入资,这方面自然会帮助格力提升,其和京东以及腾讯的熟稔,可助力格力空调完成升维。

另外,年轻一代有全新消费习惯,“两微一抖”成为重要的新型销售渠道。所以近日格力电器效仿阿米巴模式,全员开网店和微店。面对销售渠道的立体化,于格力来说不只意味着出货模式的变革,更使得员工本身化为营销体系的一部分,这对于管理赋能提出了更高的要求。

格力属于制造业,奉行规模驱动资产增长,营收驱动利润增长的经营模式。而且对于资产性支出很谨慎,长期保持较高ROE,所以PB维度必然为投资者考量范围。

由于忌惮过度的资产规模引起ROE降低,同时忧心超额生产能力转化不了效能,反而引起固定资产摊销,降低净利率和消耗现金流。所以其实,格力的净资产“含金量蛮高”,它既满足格力保持龙头地位的生产力,又刚好维系净资产收益率的稳定,它的含义类似于某种“最佳临界点”。PB可以提供很好的“视角”,让净资产嫁接于股价维度,方便投资者参考。

11月15日收盘,格力电器收盘于58.86元,每股净资产16.75元,市净率3.52倍。而此时,以10年分位点来看在57%的位置。代表机会值的20%分位点对应PB为2.84倍,对应股价为47.62元;代表中值的50%分位点对应PB为3.36倍,对应股价为56.34元,都出现了高估。

而如果想控制仓位,那么还是估算一下历史最低PB对应的估值,其发生于2014年11月4日,PB=2.12,对应股价35.5元,那几乎正好等于今年初低点区间(最低到33.89元)。

这绝不是说格力只是值这个价,计算PB的意义是理解安全边际,便于投资者按照自己仓位的轻重完成策略评估。

PE这个维度,即使是初级投资者也会运用,但其实使用条件颇为苛刻。周期性股票并不适合(比如矿产类),一般制造也企业也不适合(因为生产与消费,对应的是PQ曲线,总有自然周期),如果“刻舟求剑”式的使用,往往是股价最贵时候PE最低(周期高点),而股价最低时PE反而高(周期低点)。

由于格力的产品实力以及经营业绩,充分赢得经销商信任,所以平复了一般制造企业的“淡旺季营收波动”,又由于谨慎处理外延性扩张导致的财务稳定性,所以PE维度也可作为参考。

按照11月15日收盘价58.86元来看,对应市盈率13.02元,10年期跨度分位点为74.83%(之所以选取10年周期,是因为2006年其格局渐成,09年开始格力营收发轫),估值相对偏高,即使不减仓,也需要控制仓位。

而其50%分位点为PE=11.51倍,对应股价52元;20%分位点为PE=9.12倍,对应股价41.23元;近10年最低分位点为PE=6.34,对应股价28元左右。

今年4月份开始,格力电器的股价持续上涨,但是wind系统的TTM市盈率指数以大概11.5-13倍的样子震荡平走,比较近50%分位点估值区域。所以即使想做波段,也是至少52元左右买入,安全边际较大。

当年麦哲伦基金经理最喜欢估值手法就是PEG,理论上越小越好,当PEG=1时就是临界点,此时市盈率等于增长率。按照wind最新的机构预测可知,34家机构给出格力后三年综合增长数据大致为9%-11%,意味着合适买点的PE也在9倍-11倍之间。

按此估值逻辑2019年末对应的合理股价为:2019年预测每股盈利4.74元*预测年化净利增速8.75=41.475元。同理,2020年末为11.31*5.27=59.6,2021年末为11.58*5.88=68.1元。

对于格力而言,随着市场份额的增加,增长的边际效应会产生规模递减,故而PEG维度只是一种思维实验,是按照增长率维度测算估值的一种方式,故意设定PE=G的含义是计算“成长的安全边际”。

虽然11月11日晚间格力延迟了与高瓴的股权转让协议,但毕竟给出了报价。这等于是格力自估价格,也即:15%的总股权,最低作价398.57元,折合每股最低398.57亿元/9.024亿股=44.17元。

此价格对应PE为44.17/4.53=9.75倍,对应分位点为20%机会点和50%均值位置的正中(20%对应8.77倍PE,50%对应11.41PE)。同时按照PEG理论可知,格力认同未来业绩合理增速约为10%(由PEG=1时候,PE=G=9.75推出,和众多机构预测一致)。

而且,如果股价定为44.17元,对应每股净资产16.75元,可算出PB=2.64倍,这甚至低于市净率分位点20%机会值的2.84倍,足见格力此次混改转股的诚意。另外这个数据也给投资者一个切实的支点,就是只要行业优势不变,一旦跌破2.64PB就是重仓格力的机会(注意一下每次买入决策,都要优先考虑仓位,而非价格)

同时由此可推导出ROE=PE/PB,所以ROE=2.64/9.75=27%,这个就是格力电器自估的净资产收益率。转化为真实的投资回报率,还要用ROE/PB=27%/2.64%=10.23%,这个就是以44.17元买入格力电器,如果经营模式和市场结构依旧,高瓴的长期回报率。

作为投资过无数TMT巨头的高瓴来说,很清楚中国经济的增速的趋缓,过往10年那种超高速投资回报率不可持续,因此买入格力看好其大消费属性,以期用传统行业的刚需优势,以及靠谱分红,抵御未来注定要经历的一次互联网泡沫的破灭,以对冲整个高瓴资产结构。

高瓴是实战派,那个10.23%回报率不止代表格力本身的长期合理回报,也是未来投资总体回报率的某种“锚定”。这意味着投资整体的回报率在下降,投资者需要摆好心态,迎接市场结构性变化。

格力以稳健经营见长,净利增速越快,维系高ROE越难,所以会加大分红比例以回馈股东的方式,降低自身财务同比压力,这也是所有龙头公司常见的路数。

格力平均分红率为36.2%,从2012年期就从没低于40%过,考虑到规模的边际效应,以及高瓴入局之后的回报要求,其很可能未来会加大分红力度。假设2019年末其分红比例和去年相同,同为48.21%,结合机构预测每股净利4.74元,就是分红4.74*48.21%=2.29元。对应11月15日收盘价的58.86元,股息率为3.89%;对应高瓴入资成本44.17元,股息率就是2.29/44.17=5.18%。

利率市场上,代表无风险收益率的10年期国债回报率3.27%,而作为房贷利率重要参考的5年期国开债稳定于4.9%,格力电器股息率不仅远超支付宝等货币资金收益,也超过了10年期国债收益率,甚至于等同信用债市场中5年期AAA级企业债收益率。

而且格力账面有大量货币现金,每股未分配利润逐年累计,未来有能力加大分红力度,如果按照PB-ROE估值模型计算,格力扣除现金,隐含股息回报率高达8%

至于高瓴而言,5.18%的股息率超过4.9%的信贷市场融资利率,即使格力成长空间受阻估值下降,其也可通过稳定的分红收益,逐渐摊薄收购产生的资本成本,慢慢降低有息负债,保持自己的资本弹性。

所以在格雷厄姆估值体系中,极为看重股息率所代指的安全边际。因为这首先可以排除财务舞弊风险(尤其是货币资金增长占净利比例过小,或者存贷双高情况),其次这在很大程度上可以使得投资者变的更加耐心(即使市场不好,也可通过股利回报平复些许躁动,而且越跌股息率越高,便于逆势加仓的决断),最后才是很多人理解的“债息”意义。

故而股息率的含义被低估了,它在很大程度上决定着投资者的“耐心”以及“与大部分人不同的果敢”。所以它不止于“安全边际”,而更像是“耐心边际”,考察安全的维度可以用PB,但是考察耐心呢?它缥缈于某种情绪的混合,似乎没有耐心才是人性的本质,此时“股息率”就像一位好友,在你烦躁的时候,给你慰藉。这种意义由于不可货币化,因此无法像PB那样量化,也由于即使有耐心未来回报依然不可估测,所以无法如DCF估值法那样建模未来。所以理解股息率绝非易事,它是通晓“知易行难”和“仓位控制”的要点,也即在本质上:股票是一种特殊的债券。

以上就是对格力电器的“全景扫描”,最佳买入区间为40-52元,这当然是一个比较贪心的估值,绝不是冒犯格力的优秀,更多的是出于投资人的谨慎。同时“高瓴价”44.17元,通过分析可知,可作为重仓参考点,结合市场情绪(以现在的情况,大部分人都很谨慎,希望美盘出现系统性风险时候,以抄底A股,这反而说明底部不会轻易出现,2700-3300的震荡市将延续),一旦出现缩量且低迷蔓延,就是长线建仓点。

同时按照查理茫格的理论:一只股票长期收益率大概就是一只股票的净资产收益率,实现这个的提前是“股利复投”。格力的高ROE主要由高利率带动,过量现金堆积阻碍ROE提升(2007年之后,ROE常年在30%-35%),因此格力未来很有可能选择“加大分红+加大回购”模式。从这角度理解那个“44.17元”的含义,其实不止是“高瓴价”而更是格力未来的“回购价”。

作为理性投资者而言,面对格力这种优势公司,重要的不是买入价,而是对应价格的仓位。资本配置的含义,既不是低买高卖的游戏,也非价值投资的成见,需要学会理解“机会成本”的含义,也即:最大的损失往往来自于“根本没发生的交易”(比如没上大学错过知识升维,没早买房错过财务自由,没及时表白错过心上人),理解到这层逻辑会超越财报思维,以业财融合的维度审视待选公司。

作者:一知股链接:https://xueqiu.com/9305777212/135931379来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。

上一篇:被财阀绑架的韩国经济(深度长文) 下一篇:春耕远程“云”服务 地里来了“田保姆”